Οι προοπτικές που διαγράφονται για την παγκόσμια οικονομία- Πού βρισκόμαστε δέκα χρόνια μετά τη Μεγάλη Οικονομική Κρίση

Σε ένα περιβάλλον αβεβαιότητας, το ρίσκο του ενός μπορεί να αποτελεί επενδυτική ευκαιρία για τον άλλο, αρκεί ο δεύτερος να το αντιληφθεί εγκαίρως, διαβάζοντας ορθολογικά και χωρίς προκαταλήψεις την τρέχουσα οικονομική συγκυρία.

Έχουν περάσει περίπου δέκα χρόνια από την μεγάλη οικονομική κρίση του 2008-2009, η οποία συντάραξε συθέμελα την Παγκόσμια Οικονομία και απείλησε να αποδειχθεί μια επανάληψη της μεγάλης ύφεσης του 1929. Παρά τους αρχικούς φόβους, η διάρκεια της πρόσφατης κρίσης ήταν σχετικά σύντομη.
Αντίθετα με το ότι συνέβη το ’29, η αντίδραση των δημοσιονομικών και (κυρίως) των νομισματικών Αρχών ήταν άμεση και αποφασιστική. Επιπλέον, η αντίδραση αυτή δεν περιορίστηκε μόνο στην Αμερική (την χώρα από την οποία ξεκίνησε η κρίση) αλλά έλαβε χώρα σε παγκόσμιο επίπεδο τόσο στις αναπτυγμένες οικονομίες όσο και στις αναδυόμενες. Η συνάντηση των G20 στο Λονδίνο τον Απρίλιο του 2009 μπορεί να θεωρηθεί ως ιστορικό παράδειγμα εξαιρετικής συνεργασίας και σύμπνοιας των ασκούντων οικονομική πολιτική σε παγκόσμιο επίπεδο για την αποτροπή της κοινής οικονομικής απειλής.
Το κύριο βάρος της μάχης εναντίον της επαπειλούμενης οικονομικής κατάρρευσης ανέλαβε η νομισματική πολιτική. Αρχικά, οι νομισματικές Αρχές προέβησαν σε ραγδαίες μειώσεις των επιτοκίων (με προσωρινή εξαίρεση την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα που αύξησε το επιτόκιο τον Απρίλιο του 2011, για να αλλάξει άρδην κατεύθυνση λίγους μήνες μετά) και αργότερα -όταν προσέγγισαν τα μηδενικά επιτόκια- επινόησαν νέους τρόπους νομισματικής επέκτασης. Από αυτούς, ο σημαντικότερος ήταν η επονομαζόμενη «ποσοτική χαλάρωση».
Το βασικό χαρακτηριστικό της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν η αγορά μακροχρόνιων ομολόγων στην δευτερογενή αγορά (για παράδειγμα δεκαετή ομόλογα του Αμερικανικού Δημοσίου) η οποία είχε ως αποτέλεσμα την αύξηση της τιμής και την συνεπακόλουθη πτώση της απόδοσης αυτών των ομολόγων. Με αυτή την πολιτική οι νομισματικές Αρχές απέκτησαν απευθείας έλεγχο των μακροχρόνιων επιτοκίων, αντί του παραδοσιακού έμμεσου τρόπου που διέθεταν ως τότε (μέσω της διαχείρισης των προσδοκιών για τα μελλοντικά βραχυχρόνια επιτόκια). Ως αποτέλεσμα της ποσοτικής χαλάρωσης, η ρευστότητα στην παγκόσμια οικονομία αυξήθηκε δραματικά.
Όπως αναφέρθηκε ήδη, η ποσοτική χαλάρωση απετέλεσε ένα νέο είδος νομισματικής επέκτασης, κάτι το οποίο δεν είχε δοκιμαστεί μέχρι τότε όχι μόνο σε εθνικό αλλά -πολύ περισσότερο- συντονισμένα σε παγκόσμιο επίπεδο. Κατά συνέπεια, (όπως συμβαίνει με κάθε νέο πειραματικό φάρμακο), τίθενται τα ερωτήματα αν η ποσοτική χαλάρωση πέτυχε τους σκοπούς της ή/και αν προκάλεσε παράπλευρες αρνητικές επιδράσεις. Ποιοι ήταν οι σκοποί της; Βραχυχρόνια, σκοπός της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν η αποκατάσταση της ρευστότητας και της εμπιστοσύνης στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ως προς αυτόν τον στόχο, η επιτυχία της ήταν πλήρης και καθοριστική. Μεσο-μακροχρόνια, ο στόχος της ήταν να δώσει χρόνο στην πραγματική οικονομία να ανακάμψει αρχικά, και στην συνέχεια να αποκτήσει την δική της ενδογενή ορμή, η οποία θα της επέτρεπε να αναπτυχθεί χωρίς νομισματικά δεκανίκια. Με άλλα λόγια, η αρχική ιδέα των νομισματικών Αρχών ήταν να στηρίξουν την οικονομία έως ότου η τελευταία αποκτήσει την λεγόμενη «ταχύτητα διαφυγής», και μετά να αποσύρουν διακριτικά και ομαλά την (αχρείαστη πλέον) νομισματική στήριξη.
Υλοποιήθηκε ο παραπάνω σχεδιασμός των νομισματικών αρχών; Δυστυχώς, η απάντηση σε αυτό το ερώτημα είναι αρνητική. Η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη από τον Ιούνιο του 2009 (που έληξε επισήμως η ύφεση στην Αμερική) μέχρι σήμερα, ήταν αναιμική. Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ τόσο στις αναπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες οικονομίες ήταν σημαντικά μικρότερος των αντίστοιχων ρυθμών σε προγενέστερες αντίστοιχες περιόδους του οικονομικού κύκλου. Για παράδειγμα, κατά την διάρκεια του προηγούμενου ανοδικού κύκλου (2002-2007) ο ρυθμός ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ στην Αμερική ήταν κατά μέσο όρο 3%. Αντίθετα, από το τέλος της μεγάλης ύφεσης μέχρι σήμερα ο αντίστοιχος ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ ήταν μικρότερος κατά (τουλάχιστον) μια ποσοστιαία μονάδα.
Ακόμα πιο ανησυχητικό φαινόμενο ήταν η απουσία οποιονδήποτε πληθωριστικών πιέσεων, παρά την άνευ προηγουμένου νομισματική επέκταση. Ο στόχος της FED για σταθερό πληθωρισμό της τάξης του 2% αποδείχθηκε (και συνεχίζει να είναι) ιδιαιτέρως φιλόδοξος. Αντίστοιχα προβλήματα αντιμετωπίζει και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αφού ο δομικός πληθωρισμός της Ευρωζώνης παλινδρομεί γύρω από το 1%. Σε αυτό το νέο φαινόμενο της επίμονα χαμηλής ονομαστικής ανάπτυξης (χαμηλή πραγματική ανάπτυξη και χαμηλός πληθωρισμός) εδόθησαν διάφορα ονόματα.
Πρώτος ο Larry Summers (Καθηγητής Οικονομικών στο Harvard και πρώην Υπουργός Οικονομικών της Αμερικής) διέγνωσε ότι αυτή η κατάσταση δεν αποτελεί μια βραχύβια ιδιομορφία, αλλά μάλλον ένα νέο καθεστώς το οποίο απεκάλεσε «διαρκή στασιμότητα» (secular stagnation). O El Erian (επικεφαλής οικονομολόγος της Allianz) το ονόμασε «νέα κανονικότητα» (new normal), ενώ η διευθύντρια του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, Christine Lagarde, επέλεξε τον ακόμα πιο δυσοίωνο όρο «νέα μετριότητα» (new mediocre). Η βασική αιτία της νέας αυτής κατάστασης θεωρήθηκε ότι είναι η ανεπαρκής συνολική ζήτηση του ιδιωτικού τομέα. Ιδιαίτερα προβληματικό ήταν (και παραμένει) το χαμηλό επίπεδο ιδιωτικών παραγωγικών επενδύσεων, το οποίο σε συνδυασμό με την υψηλή προσφορά ιδιωτικών αποταμιεύσεων (global «savings glut») δημιούργησε συνθήκες υπερβάλλουσας προσφοράς στην αγορά δανειακών κεφαλαίων. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα τα πολύ χαμηλά (και σε πολλές περιπτώσεις αρνητικά) πραγματικά επιτόκια, τους ασυνήθιστα μικρούς ρυθμούς αύξησης του ΑΕΠ και την απουσία του πληθωρισμού.
Η μη-αναμενόμενη και παρατεταμένη αδυναμία της πραγματικής οικονομίας είχε ως αποτέλεσμα, οι νομισματικές Αρχές να αναβάλλουν συνεχώς την απόσυρση της στήριξης, υπό τον φόβο ότι μια τέτοια ενέργεια θα οδηγούσε τις οικονομίες εκ νέου στο χείλος της ύφεσης. Εν τη απουσία άλλων μέτρων πολιτικής τόνωσης της ανάπτυξης (π.χ δημοσιονομικά ή διαρθρωτικά μέτρα), η νομισματική πολιτική κατέληξε να είναι το «μόνο παιχνίδι στην πόλη» («the only game in town» όπως την χαρακτήρισε ο Γάλλος κεντρικός τραπεζίτης, Christian Noyer, τον Νοέμβριο του 2014). Μέχρι σήμερα, η μόνη Κεντρική Τράπεζα η οποία έχει προχωρήσει σε κάποια ουσιαστική κανονικοποίηση της νομισματικής πολιτικής είναι η Κεντρική Τράπεζα των Ηνωμένων Πολιτειών (γνωστή ως FED). Αλλά ακόμα και η FED προσφάτως «ανέκρουσε πρύμναν» και εγκατέλειψε, πριν ολοκληρώσει, τον προαναγγελθέντα κύκλο της αύξησης των επιτοκίων.
Γιατί η παγκόσμια οικονομία δεν απέκτησε ποτέ την «ταχύτητα διαφυγής»; Γιατί ο πληθωρισμός δεν έκανε ποτέ την εμφάνισή του παρά το γεγονός ότι η ποσότητα του χρήματος αυξήθηκε δραματικά; Το δεύτερο ερώτημα αποτελεί έναν γρίφο, τόσο για την νομισματική πολιτική όσο και για τη νομισματική θεωρία. Πράγματι, ο μεγάλος Αμερικανός οικονομολόγος Milton Friedman, είχε διατυπώσει έναν καθολικό νόμο, ο οποίος έλεγε ότι «ο πληθωρισμός είναι παντού και πάντα νομισματικό φαινόμενο». Γιατί, λοιπόν, δεν παρατηρούμε πληθωρισμό (αντίθετα αν κάτι ανησυχούσε και συνεχίζει να ανησυχεί την παγκόσμια οικονομική κοινότητα είναι ο αποπληθωρισμός) παρά την άνευ προηγουμένου ποσοτική χαλάρωση; Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα μπορεί να ρίξει φως και στα αίτια για τα οποία η πρόσφατη οικονομική ανάπτυξη απεδείχθη χαμηλότερη των προσδοκιών. Για να απαντήσουμε σε αυτά τα ερωτήματα θα πρέπει να χαρτογραφήσουμε την «διαδρομή του χρήματος».
Πού πήγε όλο αυτό το νέο χρήμα που δημιούργησαν οι Κεντρικές Τράπεζες; Πήγε στην πραγματική οικονομία (όπως ήλπιζαν οι νομισματικές Αρχές) ή μήπως κατευθύνθηκε στις αγορές μετοχών και ομολόγων; Η απάντηση είναι προφανής αρκεί να συγκρίνει κανείς την συμπεριφορά των τιμών των χρηματοοικονομικών αγαθών (μετοχές και ομόλογα) με αυτή των καταναλωτικών αγαθών και υπηρεσιών. Πράγματι, τόσο οι τιμές των μετοχών όσο και οι τιμές των ομολόγων (κρατικών και εταιρικών) γνώρισαν τεράστια αύξηση από τις αρχές του 2009 έως σήμερα. Επιπλέον, αυτή η αύξηση συνοδεύτηκε από μια πρωτοφανή μείωση της μεταβλητότητας αυτών των τιμών, το οποίο σημαίνει ότι οι όποιες διορθώσεις συντελέστηκαν σε αυτή την περίοδο ήταν μικρές τόσο σε μέγεθος όσο και σε διάρκεια. Κατά συνέπεια, ο ισχυρισμός ότι όλο αυτό το νέο χρήμα δεν δημιούργησε πληθωρισμό είναι λανθασμένος: Το νέο χρήμα δημιούργησε πληθωρισμό και, μάλιστα, σημαντικό αλλά μόνο στις αγορές στις οποίες διοχετεύθηκε.
ΠΟΥ ΠΗΓΕ ΤΟ ΧΡΗΜΑ
Η παραπάνω ανάλυση μας οδηγεί στην ουσία του προβλήματος που δημιούργησε η ποσοτική χαλάρωση: Αντί να διεγείρει τα «ζωώδη ένστικτα» για επενδύσεις στην πραγματική οικονομία, το νέο χρήμα επενδύθηκε σε χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία (risky assets). Με άλλα λόγια, η ποσοτική χαλάρωση αντί να αυξήσει την διάθεση των επενδυτών να αναλάβουν «οικονομικό ρίσκο» στην πραγματική οικονομία αγαθών και υπηρεσιών, αύξησε την ροπή τους προς την ανάληψη «χρηματοοικονομικού ρίσκου». Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να μην ενεργοποιηθεί ουσιαστικά ο ενάρετος κύκλος της ανάπτυξης: Αύξηση των ιδιωτικών επενδύσεων στη πραγματική οικονομία, αύξηση της απασχόλησης και των μισθών, αύξηση του διαθέσιμου εισοδήματος, αύξηση της κατανάλωσης, και τελικά δυναμική αύξηση του ΑΕΠ.
Αντίθετα, η όποια τόνωση της ιδιωτικής κατανάλωσης σημειώθηκε στο διάστημα αυτό, προήλθε μέσω του «χρηματοοικονομικού καναλιού»: Αύξηση των τιμών των μετοχών, αύξηση των επιδράσεων πλούτου (wealth effects), αύξηση της κατανάλωσης. Το πρόβλημα είναι ότι οι επιδράσεις πλούτου αφορούν αποκλειστικά τους καταναλωτές που διακρατούν μετοχές (ή και ομόλογα). Αυτοί συνήθως είναι οι εύποροι καταναλωτές οι οποίοι (εκτός του ότι είναι η μειοψηφία) επιδεικνύουν και χαμηλή οριακή ροπή προς κατανάλωση. Αυτό εξηγεί και το ότι ο ρυθμός αύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης στην Αμερική υπήρξε σημαντικά μικρότερος (περίπου 2% από το τέλος της κρίσης έως σήμερα) από τον αντίστοιχο ρυθμό σε προγενέστερες περιόδους οικονομικής επέκτασης (περίπου 3,3% στον τελευταίο ανοδικό κύκλο).
Διαβάστε τη συνέχεια το άρθρου ΕΔΩ.
Ο ΝΙΚΗΤΑΣ ΠΙΤΤΗΣ είναι Καθηγητής στο Τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς, και επικεφαλής Οικονομολόγος στην Assetwise Capital Management.